著名互聯網金融講師培訓師劉杰克老師互聯網金融課堂案例：互聯網＋時代中國特色眾籌路

著名互聯網金融講師培訓師劉杰克老師互聯網金融課堂案例：互聯網＋時代中國特色眾籌路。在JOBS 法案施行之前，美國沿用一套成熟而嚴格的證券發行制度，該制度雖然可確保融資企業信息披露的準確性和真實性，有利于投資者保護，但其低效率和高門檻的缺陷也飽受詬病。JOBS 法案是美國國會參、眾兩院于2012 年審議通過的一部法律，該法律旨在對《1933 年證券法》及《1934 年證券交易法》 進行增補，為眾多創業型企業提供更便捷的融資渠道。

美國企業整個IPO 的平均費用為250 萬美元，IPO 之后的年平均維持費用為150 萬美元。 高額的融資成本導致初創企業和資本市場對接嚴重受阻，引發了小企業存活率低、社會創新力下降、經濟增長缺少持續性等一系列問題。

2015年10月，美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission）投票通過了《創業企業促進法案》（Jumpstart Our Business Startups，“JOBS法案”）Title Ⅲ之實施細則。在JOBS 法案頒布三年半之后，股權眾籌的靴子終于落地——等待的時間雖然漫長，但終于迎來曙光。這意味著美國監管部門對于股權眾籌這一新生金融事物的謹慎和保守考量，更意味著在過去三年半中，經多方充分探索及論證，股權眾籌的價值終獲肯定。該法案的落地，是美國金融投資界的重磅利好, 更是美國創業企業早期融資的歷史性時刻。

為突破瓶頸，奧巴馬政府于2012年頒布了JOBS 法案，其中最具革命性的條款是：降低創業企業與資本市場對接的門檻，提高IPO 注冊效率；降低創業企業IPO 信息披露義務及成本；解除創業企業不得以“一般性勸誘或者廣告”方式進行非公開證券銷售的限制；允許創業公司通過“小額、公開、公眾融資”（股權眾籌）的方式來籌集資金，眾籌參與者獲得融資企業資本所有權；豁免網上小額眾籌融資的注冊程序，降低中介機構參與交易的門檻，減少了融資企業的融資成本和交易成本。

JOBS 法案Title Ⅲ—初創企業早期融資的重磅利好此次針對JOBS 法案Title Ⅲ實施細則的決議案，正是在JOBS 法案確定的股權眾籌整體監管思路的基礎上，對投資細節的明確，其中最大突破在于：

1. 股權眾籌融資必須通過股權眾籌中介，即在美國證券交易委員會及行業自律組織登記注冊的交易經紀商或集資門戶（股權眾籌平臺）。
2. 股權眾籌中介應當按照監管機構要求，(1) 提供包括與投資風險和其他投資者教育材料相關的信息披露，確保每位投資者能夠審閱投資者教育的相關信息，充分了解投資風險；(2) 對發行人進行相關盡職調查；(3) 維持獨立、客觀的中介地位，禁止任何利益輸送。
3. 發行人應當按照監管機構要求，向投資者及中介定期披露相關信息，并禁止廣告宣傳、利益輸送等行為，以充分保護投資者和公眾利益。
4. 所有通過這種方法融資的企業必須按照美國證券交易委員會的有關規定披露所需要信息，對投資人保持透明。
5. 股權眾籌融資投資者不僅局限于經認證的合格投資者(AccreditedInvestors)，也擴大至非認證合格投資者(Non-Accredited Investors)。
6. 發行人出售給所有投資人的總額應不超過100 萬美元，包括該交易發生前12 個月內依照相關規定累計出售的所有金額。
7. 規定了個體投資者在連續12 個月內對全部發行人的累計投資上限：1) 如果個體投資者年收入或者資產凈值不超過10 萬美元，則投資上限為2000 美元，或該投資者年收入或資產凈值的5%，兩項中的較大值;2) 如果個體投資者年收入或者資產凈值達到或者超過10 萬美元，則投資上限為該投資者年收入或資產凈值的10%，最多不超過10 萬美元。

本土股權眾籌期待破局正是在迫切的市場需求下，股權眾籌這一新鮮事物于2011 年引入中國后，迅速形成井噴之勢。根據不完全統計，2014 年，國內13 家主要的眾籌平臺共發生融資事件8002 起，募集總金額14.11億元人民幣，其中股權類眾籌事件3096起，募集金額11.06 億元人民幣；2014 年，這13 家眾籌平臺預期募資規模38.44 億元人民幣，其中股權類眾籌預期募資規模35.63 億元人民幣，占擬募資規模的92.7%。據世界銀行預測，到2025 年，中國的眾籌融資額有望達到460 億至500億美元，其中約70% 至80% 的融資額將以股權眾籌的方式實現。

從JOBS 法案Title Ⅲ的細節可以看出，對于股權眾籌這棵稚嫩青苗，美國監管部門始終未放松對其監管，而是采取了收放結合的方式，一方面降低創業公司進入資本市場的門檻，另一方面通過(1) 對融資企業融資總量上限的控制，包括對單一投資者在一定期限內融資累計量上限控制；(2) 對融資企業信息披露、禁止利益輸送等義務進行明確；(3) 強調必須通過中介平臺進行網絡公眾募集；（4）詳細規定股權眾籌中介機構的權利義務范圍，并將部分監管職能轉移給中介機構；（5）對公眾募集所獲證券進行流通限制等一系列機制，對股權眾籌進行限制，強化對公眾利益和投資者的保護。最新通過的股權眾籌實施細則將在《聯邦公報》（Federal Register）進行發布，進入為期180 天的公示期，公示期屆滿即生效。

然而，和任何一個新生金融事物相似，股權眾籌在中國蓬勃發展的同時，也面臨著諸多問題，主要體現在以下幾個方面：

1. 股權眾籌平臺定位模糊，各主體權利義務不清晰。股權眾籌平臺是眾籌融資門戶，也是連接投資人與融資人的關鍵紐帶。各國法律對于股權眾籌平臺的權利義務均有明確規定，并以平臺角色為核心確定其他主體的權利與義務。但目前實踐，關于股權眾籌平臺的性質和定位無法統一，各平臺做法差別較大，譬如，有些平臺將自身定位為居間服務中介，有些平臺將自身定位為純粹信息中介，有些平臺甚至作為領投人直接參與投資……各主體之間法律關系缺少指引性依據，一旦產生糾紛，司法判決千差萬別，不利于對用戶的利益保護，也不利于整個行業在起步期的穩固發展。
2. 投資者保護機制的缺失。股權眾籌將傳統的線下投資轉移到互聯網端，且相當一部分股權眾籌是通過設立有限合伙企業的方式進行，投資者與融資企業無直接接觸，投資者對于融資企業的了解及投后管理大部分依賴于互聯網平臺及管理合伙人。如何能確保融資人充分、及時、客觀地向投資人進行信息披露，避免引發欺詐等惡性事件，是投資者保護機制的重要內容。但目前大部分平臺將重點放在項目投前，投后管理及投資者保護機制嚴重缺失。
3. 監管滯后，行業呈現無序生長狀態。與其他投資產品相比，股權投資雖然具有高收益，但也具有高風險，尤其對于缺乏專業投資經驗、抗風險能力較弱的大眾投資者而言。監管缺失導致這一行業長期處于無準入門檻、無行業標準、無監管機構的“三無”狀態。這種魚龍混雜、無序成長的亂象不利于一個風險行業健康、良性的發展，也會干擾國家金融秩序。
4. 法律灰色地帶與法律紅線交叉密布。股權眾籌通過互聯網平臺面向大眾進行融資，核心特征是小額、公眾，即通過降低融資額度，達到匯聚大額資金之目的，其本質是公開發行股份。《中華人民共和國證券法》（“《證券法》”）明確規定“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”，并將未經核準“向不特定對象發行證券”等情形均納入違規公開發行的范疇。此外，《中華人民共和國刑法》（“《刑法》”）和《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》將違規發行證券行為納入“擅自發行股票、公司、企業債券罪”范疇進行處罰。囿于法律的嚴格規定，股權眾籌業務發展“顧慮重重、縮手縮腳”。目前各股權眾籌平臺均嚴格控制投資人數量，這雖然在一定程度上可以降低合規風險，避免觸及法律紅線，但卻嚴重降低了業務運作效率，違背了股權眾籌之“眾籌”初衷，無法充分發揮互聯網金融“聚沙成’ 金’”的實質優勢。
5. 行政配套程序效率低下。受限于公開發行的禁止性規定，大部分股權眾籌平臺不得不采取線上與線下相結合的方式，即領投人（作為普通合伙人）與跟投人（作為有限合伙人）設立合伙企業，以合伙企業的名義進行投資。故合伙企業的設立是整個眾籌程序中的關鍵一環，但在實踐中，工商部門完成合伙企業注冊登記的時間較長，且程序繁瑣，一家合伙企業從申請到完成注冊，通常需要耗費一到兩個月的時間，遠遠無法滿足項目快速融資需求。

2014 年11 月，李克強總理在國務院常務會議首次提出“開展股權眾籌融資試點”；2015 年3 月，國務院印發了《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》，明確提出“開展互聯網股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創新創業的服務能力”，并將“開展股權眾籌融資試點”寫入《政府工作報告》。2015 年7月18 日，人民銀行等十部委聯合發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，首次以書面形式明確了股權眾籌的基本概念與要素。2015 年8 月，證監會發布了《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，明確了股權眾籌“小額、公開、大眾”的性質及公募眾籌與私募眾籌并存的監管思路。2015 年9 月，《國務院關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》再次提出“穩步推進股權眾籌融資試點，鼓勵小微企業和創業者通過股權眾籌融資方式募集早期股本”。上述部門規章及文件透露出幾點重要信息：首先，中國股權眾籌立法已經提上日程，箭在弦上，呼之欲出；其次，中國股權眾籌立法的雛形藍圖，與美國JOBS 法案有相通之處, 具體體現如:在政策制定初衷上，同樣定位于小微企業，尤其是小型創新企業，確定了“小額、公開、大眾”的基本原則。

同樣確定了融資門戶網站（股權眾籌融資中介機構平臺）在股權眾籌融資中的核心地位和作用：（1）所有的股權眾籌融資必須通過融資門戶網站進行；（2）賦予中介機構平臺一定的監管功能和創新探索功能。同樣以投資者保護為核心，并重點強化信息披露制度，融資企業通過中介平臺如實、及時披露運營關鍵信息，禁止誤導或欺詐。同樣將證券監管部門明確為股權眾籌監管機構，將股權眾籌納入多層次資本市場有機組成部分。

在美國股權眾籌取得歷史性進展之時，中國市場也翹首企盼、靜待破局。目前中國的經濟環境，發展股權眾籌具有重大意義：首先，股權眾籌可緩解小微企業融資難困境。股權眾籌的服務對象定位為小微企業，小微企業是國民經濟基本細胞，也是國家政策重點扶持對象。 但是，中國小微企業同樣面臨著融資“三高”之痛：IPO 門檻高，大型金融機構融資門檻高，民間機構融資成本高。股權眾籌通過互聯網進行公眾籌集，為創業者提供了門檻較低的融資渠道，是對風險投資、私募股權投資等傳統投資方式的補充。

其次，股權眾籌拓寬了民間資本的投資渠道。截至2014 年底，中國個人可投資資產1000 萬元人民幣以上的高凈值人群規模已超過100 萬人，個人總體持有的可投資資產規模達到112 萬億元人民幣，預計2015 年中國私人財富市場規模增速維持在16%，總體規模達到129萬億元人民幣。 急劇增長的民間資本對財富管理提出了新要求，具備高收益且操作便捷的股權眾籌，受到高凈值投資人青睞。

再次，股權眾籌提高了直接融資占比，是“大眾創業、萬眾創新”大時代的推動劑。健全的金融市場分為間接融資和直接融資兩大類。直接融資有利于發揮市場篩選作用，分散銀行金融風險，提高金融支持實體經濟的能力，引導資源合理分配。尤其在目前創業熱潮中，股權眾籌打通了民間資本與創業企業之間的通路，滿足了企業融資的客觀需要，有利于營造全民扶持創業、全民支持創新的社會氛圍。如何解決上述發展難題，突破發展瓶頸，平衡鼓勵創新與投資者利益保護之間的關系，是中國監管部門亟待解決的一個難題。中國最終能否走出特色的股權眾籌之路？

相關介紹：劉杰克，著名互聯網專家、實戰市場營銷專家、品牌營銷策劃與網絡營銷專家、微信微博新媒體與電子商務專家；品牌與網絡營銷顧問；北京大學及清華大學EMBA總裁班品牌與網絡營銷培訓課程特聘教授；著名微營銷講師與移動互聯網絡營銷講師；《網絡營銷實戰》、《微營銷與社會化新媒體營銷》、《互聯網思維》、《互聯網+》、《互聯網金融》、《大數據營銷》等系列原創數字營銷與品牌課程資深培訓師講師；劉杰克營銷顧問機構首席顧問；衡濟堂集團獨立董事；曾在多家知名外資及民營企業任戰略總監、營銷總監及總裁；著有代表作《營銷力》、《網絡營銷實戰》等，電話:010-51290609，劉杰克老師官網： http://www.letushow.com/，電子郵件：jackliupku@163.com，博客：http://blog.sina.com.cn/jackliupku，微博：http://weibo.com/jackliupku，微信：jackliupku